SPAIN: Spain: El bisturí de FCC en Cementos Portland

El informe de gestión de FCC al referirse a su área de cemento es contundente: la reducción del margen operativo se produce, principalmente, por la caída del volumen de actividad en España, el aumento del coste energético, así como por los menores ingresos por la venta de derechos de emisión obtenidos durante el semestre.

La caída en las ventas en España es aplicable a todo el sector. Las cementeras extranjeras sufren nuestra escasa demanda y la debilidad se hace extensible al conjunto del mercado ibérico.

Es muy distinta, sin embargo, la situación de las dos compañías cotizadas en los mercados españoles. Cementos Molins suple, sobradamente, el deterioro en España con su creciente actividad en los mercados emergentes. Cementos Portland Valderrivas, procura compensar mediante el complicado mercado exportador, la atonía nacional. Ambos grupos se encuentran, también, en el mercado de Túnez mediante sendas plantas y, hasta no hace mucho, compartían actividad en Argentina y Uruguay.

Las esperanzas que en su día depositó Cementos Portland en el mercado norteamericano han dado paso a la búsqueda de la mayor eficiencia posible en sus tres instalaciones en Estados Unidos. Se emprendieron cuantiosas y prolongadas etapas de inversión. Los retrasos operativos, primero, la caída del mercado en Estados Unidos después, las dificultades en España y la presión de la deuda fueron suficientes para plantearse la venta de las operaciones en el mercado americano. Las negociaciones de venta no parecen alcanzar el puerto deseado y se imponen nuevos acuerdos de financiación.

Cabe suponer que los ejecutivos de Cementos Portland en Estados Unidos recibirían los periódicos rumores sobre la posible venta de la filial con tranquilidad. No es fácil encontrar allí unas instalaciones tan punteras como las desarrolladas por el grupo español. Una vez finalizado el proceso inversor se han trasladado a Estados Unidos idénticas medidas de excelencia operativa a las que se venían implantando en España para superar las dificultades que sobrevinieron en 1997.

Cementos Portland ha venido aplicando con éxito diversos programas de eficiencia que afectaban a su estructura corporativa, pero sobre todo a sus operaciones. Las plantas comparten áreas operativas que antes actuaban con independencia. La valorización energética afrontaba, simultáneamente, programas de eficiencia a futuro.

Desde el punto de vista financiero se trataba de lograr la máxima generación posible de circulante mediante actuaciones detalladas para toda la organización. La partida destinada a “Capex” debía finalizar las inversiones en marcha, lograr los más altos retornos posibles en las desinversiones y aquilatar los desembolsos en las inversiones para la mayor eficiencia energética de las plantas.

Aguas abajo en la cuenta de resultados, se alivió la partida correspondiente a las amortizaciones al adecuarlas a su vida útil estimada. Este aspecto es muy importante. No tanto por su efecto inmediato en un mayor resultado contable, como por la carga de valor que incorpora tal decisión.

Ante una oferta de compra o canje, aquella medida sobre el gasto en amortizaciones debería generar tranquilidad a los accionistas porque cabe suponer que el oferente se acercaría, cuando menos, al valor de reposición de los activos. Siempre, claro está, que no se produzca alguna extraña circunstancia que nadie espera, puesto que las ofertas internacionales siguen realizándose a muy buenos precios, aunque inferiores a los que solíamos ver al comienzo de los años dos mil.

De ponerse en venta la totalidad de los activos de Cementos Portland, cabe suponer que las acciones saltarían disparadas, hasta más que triplicarse, por muy difícil que sea la situación del sector. Cementos Portland es un grupo fuerte, con una capacidad operativa codiciada, con una cartera de productos y una posición geográfica y de mercados envidiable.

El informe de gestión de Cementos Portland es muy claro en cuanto a su valor implícito: “las excelentes instalaciones que tiene el grupo le permiten competir con los países que no se ven sujetos al protocolo de Kyoto y que parten con esta ventaja en el mercado internacional”. Tranquilidad, por tanto, para quienes buscan valor en Bolsa. En caso de una oferta por parte del mayor accionista, el precio no se debería alejar, cuando menos, del valor contable de las acciones que supera, muy holgadamente, los veinte euros a que tuvo lugar la última ampliación de capital.

Es importante detenerse en las medidas, recientemente adoptadas por el grupo, para analizar los posibles efectos sobre el valor de los títulos al ajustar su capacidad a las condiciones actuales del mercado. La repercusión social del ERE no es desdeñable y se suma a los ajustes que se venían realizando en el grupo y en el sector.

Pero es destacable que tan sólo se producirá el cierre parcial de la planta de Vallcarca durante diez meses. Mayores medidas sobre la capacidad industrial implicarían tener que afrontar el espinoso asunto de los derechos de emisión y ahí sí se vería afectado el valor para los accionistas.

La prevista ampliación de capital garantizada por FCC para reducir la deuda bancaria fue bien acogida por el mercado, como el conjunto de medidas operativas y los dolorosos pasos de reestructuración adoptados por el grupo Cementos Portland.

Tras una reacción al alza fulgurante, las acciones han vuelto a replegarse, quizá por las dudas sobre el precio al que tendría lugar una operación de canje. FCC ha anunciado, que garantiza la ampliación, no que tenga intención de suscribirla íntegramente, por lo que los accionistas y empleados podrían participar ampliando sus compromisos con la sociedad.

La ampliación de capital que tuvo lugar hace menos de tres años, a veinte euros por acción, fue suscrita sin dificultad por el mercado en la parte que le correspondía, a pesar del voluminoso tamaño de los recursos demandados y sin que fuera necesario que el principal accionista tuviera que acudir a una llamada de auxilio de los minoritarios y, entre ellos, de los empleados que confiaban en las medidas adoptadas por la dirección. Ahora la ampliación prevista se hará por sólo cien millones, la mitad de la anterior, por lo que el mercado aportará gustoso su parte si los precios se corresponden con las cotizaciones actuales. Muy distinta sería la reacción si la ampliación tuviera lugar a los mismos veinte euros por acción que se demandaron a finales de 2009.

Dicen los agoreros que resulta peligroso participar en las filiales cotizadas de los grandes grupos porque te puede pasar como con Terra o con Telefónica Móviles. Bastaría poner el acento en las dificultades del sector cementero en España y los grandes sacrificios que se pretenden evitar a los minoritarios para justificar una exclusión por canje (la desaparición momentánea de dividendos, por ejemplo). Pero no siempre ha sido así. La tradición del grupo FCC en su relación con los accionistas de Cementos Portland no debería inducir a temores.

Los Consejeros Cementos Portland harán uso de su independencia y defenderán el valor de la empresa y a todos sus accionistas, mimando, si cabe a los minoritarios. Las normas de buen gobierno resultan vitales en la política de gestión de activos de los inversores institucionales. Máxime al adoptar sus decisiones en países sujetos a presión internacional como es el caso de España en estos momentos. Los supervisores internacionales, son cada vez más escrupulosos con las operaciones corporativas intra-grupo por cuanto los conflictos de interés lanzan datos reales sobre la actitud de la sociedad matriz hacia los accionistas y el resto de sus filiales, con independencia del lugar en el que se localicen y de que dichas filiales coticen, o no, en los mercados regulados.

Nos hallamos ante un impresionante generador de caja que alcanzará los doscientos millones de EBITDA en 2013, a pesar de las dificultades de hoy y según las previsiones actualizadas por el grupo. Para una valoración adecuada, pongan en relación aquel EBITDA -con las ventas ya dañadas por la crisis- y compárenlo con previsiones públicas de EBITDA de FCC, en relación a sus ventas ex cemento.Las dificultades generan oportunidades y la cotización actual de Cementos Portland no refleja, ni de lejos, su valor. Una ampliación a precios cercanos a la cotización actual podría aprovecharse para relanzar las ambiciones de crecimiento exterior de la compañía. No en vano, FCC solía incluir Cementos Portland en su ‘core business’ y es conocido el decidido esfuerzo de la sociedad matriz por crecer en los mercados exteriores. Cabe suponer que los minoritarios acudirían en masa a una ampliación de doscientos millones, más allá de los cien que garantiza FCC.